日本食品化工（2892）と日東富士製粉（2003）　三菱商事の親子上場解消はどちらが先か

2025年5月、三菱商事は連結子会社の三菱食品をTOB（株式公開買付け）で完全子会社化すると発表しました。買付価格は1株6,340円、直近6か月平均比で約28.55%のプレミアムが付与され、市場は一気に親子上場解消モードに突入しています。

次の本命として個人投資家から熱い視線を浴びているのが、同じく三菱商事の連結子会社で東証スタンダード市場に残る食品関連2銘柄、日本食品化工（2892）と日東富士製粉（2003）です。両社は2007年に同じタイミングで三菱商事のTOBを受けた「同期生」であり、当時の3社のうち日本農産工業はすでに2017年に完全子会社化されています。今回はこの2社の現状と、解消シナリオの見通しを整理してみます。

意外な共通点　2007年TOB組の「最後の2社」

当時の三菱商事は食料事業の強化を狙い、農畜水産・穀物加工分野の3社に同時にTOBを実施しました。具体的には日東富士製粉、日本農産工業、そして日本食品化工です。これら3社はいずれも筆頭株主の三菱商事が30%前後を保有していた状態から、TOBにより過半数の株式を取得して連結子会社となりました。

そして2017年、3社のうち日本農産工業はTOBによって完全子会社化され上場廃止となっています。残ったのが日本食品化工と日東富士製粉という構図です。三菱食品のTOB発表によって、市場参加者の関心は「次に動くのはどちらか」というテーマに集中しています。

日本食品化工とはどんな会社か

日本食品化工は、コーンスターチを中心とする食品用デンプンや工業用デンプン、異性化液糖などを製造する食品メーカーです。コーンスターチの国内製造大手3社のうち唯一の上場会社で、もう2社の日本コーンスターチと加藤化学は非上場という構図になっています。事業の中核はBtoBであり、製品は飲料メーカーや食品メーカーの原材料として供給されるため、消費者が店頭で社名を目にする機会はほとんどありません。

主要な取引先には三菱商事、キリンビール、日本コカ・コーラなどが名を連ねます。主要顧客であり親会社でもある三菱商事との関係性こそが、まさに親子上場の典型的な構造的課題と言える部分です。三菱商事の議決権ベースの持株比率は59.83%。発行済株式総数約638万株という規模感もコンパクトで、買い取りに要する資金負担は三菱商事にとって過大とは言えません。

日東富士製粉という独特の存在感

一方の日東富士製粉は、1907年創業の日東製粉と1922年創業の富士製粉が経営統合して生まれた製粉会社です。製粉業界では日清製粉グループ本社（ニップン）、昭和産業に続くポジションにありますが、最大の特徴は製粉だけでなくケンタッキーフライドチキンの店舗経営という外食事業を主要セグメントの一つとして抱えている点です。製粉メーカーがKFCの大型加盟店を運営しているという組み合わせは、日本の食品業界でも非常にユニークです。

2025年3月期の連結売上高は723億円、親会社株主に帰属する当期純利益は35.5億円で前期比16.2%の減益となりました。製品自主回収の影響などが響いた格好です。三菱商事の持株比率は約64.86%と日本食品化工よりさらに高く、完全子会社化のハードルは構造的に低いと考えられます。

東証ガバナンス改革と「投資者の目線」

親子上場解消の動きを加速させているのが、東京証券取引所による継続的なガバナンス要請です。東証は2025年2月に「親子上場等に関する投資者の目線」を公表し、上場子会社の独立性確保や少数株主保護に向けた開示の充実を強く求めました。さらに2025年6月には金融庁が「コーポレートガバナンス改革の実質化に向けたアクション・プログラム2025」を公表し、親子上場への対応強化を明示しています。

市場全体では親子上場企業数がピークの2006年度から約6割減少し、2025年9月末時点で168社まで縮小しました。三菱商事のような大手商社は、自社の資本効率や政策保有株式の合理性について、これまで以上に投資家からの厳しい目に晒されており、上場子会社の整理は経営課題として常に俎上に上がる状況にあります。

解消シナリオはどちらが先か

では、日本食品化工と日東富士製粉のどちらが先に完全子会社化されるのでしょうか。投資家として注目したい論点は次の3つです。

1. 三菱商事との取引関係の深さ

日本食品化工は主要取引先として三菱商事の名前を明示しており、原料調達面でも商流面でも親会社との関係が極めて密接です。BtoB中心のビジネスモデルゆえ、独立性の必要性が薄く、完全子会社化による意思決定の一体化メリットが大きいと考えられます。日東富士製粉も同様の構造ですが、外食事業という独自セグメントを持つ点で経営の自律性がやや高い面があります。

2. 持株比率と買い取りコスト

三菱商事の持株比率は日東富士製粉が約64.86%、日本食品化工が約59.83%です。完全子会社化に必要な追加買い取り比率は日東富士製粉のほうが小さく、さらに発行済株式数も大きすぎないため、買い取りコストは比較的軽い計算になります。資金負担の観点では日東富士製粉のほうが動きやすいと言えます。

3. 業績環境とプレミアム水準

両社とも直近は減益基調で株価は調整局面にあります。TOBは業績悪化局面で発動されるほうが親会社にとって有利で、プレミアムを乗せても割安に買えるというロジックが働きます。三菱食品のTOBでは6か月平均比28.55%のプレミアムでしたが、両社のケースでも同水準のプレミアムが期待できると見るのが穏当です。

二銘柄まとめて保有する戦略

日本食品化工と日東富士製粉は、三菱商事が2007年に同時期にTOBで子会社化した「3兄弟」のうち、いまだ上場を維持している残りの2社です。2017年には日本農産工業が完全子会社化され、2025年5月には三菱食品もTOBの対象となりました。三菱商事グループの食料事業再編の流れは明確に解消の方向に動いており、残る2社が無風で放置される可能性は極めて低いと考えるのが自然です。

個人投資家としての現実的なスタンスは、どちらが先かを当てに行くのではなく、両銘柄をまとめて中長期で保有することで、どちらが先に動いても恩恵を受けられるポジションを構築することではないでしょうか。両社とも食品関連の安定的なビジネスモデルを持ち、配当も継続的に出しています。TOBがすぐに来なくても、業績連動の配当と株主還元を受け取りながら待つことができます。