近鉄グループホールディングスへの大株主参入で市場を沸かせた野村絢氏ですが、実は2026年に入ってからの動きはこの1件にとどまりません。大量保有報告書や開示資料を丹念に追っていくと、わずか2か月のあいだに紙・パルプ関連3銘柄と産業ガス大手1銘柄という、明確な意思を感じさせる4つの仕込みが進行していたことが見えてきます。
前回の記事では近鉄ＧＨＤ単独でのIR上の急所を考察しましたが、本記事ではその続編として、これら4銘柄の中身を一つひとつ丁寧に読み解き、野村氏の戦略の全体像と思惑、そして次にどのような展開が予想されるのかを深く掘り下げていきます。
2026年春に判明した4銘柄の全体像
2026年4月末から5月中旬までのわずか半月のあいだに、次の4銘柄について野村氏もしくは旧村上系の共同保有による大量保有報告書もしくは追加買い増しの開示が相次ぎました。紙・パルプ関連が3銘柄、産業ガスが1銘柄という偏りは、業種を絞った戦略的な仕込みの存在を強く示唆しています。
| 銘柄コード | 会社名 | 業種 | 保有比率と動き |
|---|---|---|---|
| 3863 | 日本製紙 | パルプ・紙（国内2位） | 新規取得2.13% |
| 3941 | レンゴー | パルプ・紙（段ボール国内首位） | 追加買い増し（保有比率4.36%） |
| 4088 | エア・ウォーター | 産業ガス（国内大手） | 新規取得5.86%（共同保有） |
| 9274 | KPPグループHD | 紙パ専門商社 | 新規取得5.04% |
注目すべきは、エア・ウォーターとKPPグループＨＤの2銘柄については5%超での取得となっており、大量保有報告書ベースで攻防が公式に始まっている点です。
前回の記事で扱った近鉄ＧＨＤは2.7%と現時点では報告義務水準の手前にありますが、2026年春の動き全体を俯瞰すると、野村氏の本気度はもはや疑う余地がありません。
豆知識：5%ルールとは:
金融商品取引法に基づき、上場会社の発行済株式総数の5%超を保有した株主は、5営業日以内に大量保有報告書を提出する義務があります。報告書には保有割合、取得資金、保有目的などが詳細に記載され、保有目的が経営参画である場合には買い増しや株主提案の意図が公式に開示されます。投資家にとって、アクティビストの動向を最も早く正確につかむためのレーダーが、この5%ルールに基づく開示なのです。
銘柄1：日本製紙（3863）—紙需要減少と土地という資産の二面性
日本製紙は王子ホールディングスと並ぶ国内製紙業界の2強の一角で、新聞用紙や印刷用紙、段ボール原紙、家庭紙、エネルギー、生活用品、建材、緑化事業まで幅広く展開する総合製紙メーカーです。野村氏は2026年4月30日付の大量保有報告書で2,476千株、保有比率2.13%の新規取得を開示しました。
日本製紙のファンダメンタルズには、紙需要の構造的減少という重い向かい風と、巨大な社有林および工場跡地という眠れる資産という二面性があります。同社は北海道や東北、四国などに膨大な森林資産を保有し、これらは簿価ベースでは過小評価されている代表例です。さらに過去の工場閉鎖により発生した遊休地も多数存在し、これらをデベロッパー目線で活用する余地が大きいことは、長年市場関係者のあいだで指摘されてきました。
野村氏の不動産を回転させて収益力を高めるという要求は、まさに日本製紙のような企業に最適な攻め口です。紙事業のリストラと並行して、社有林の証券化、遊休地の収益不動産化、ヘルスケアや再生可能エネルギーへの転換といった具体的なアセットアロケーション提案が出てくる可能性は十分にあります。
銘柄2：レンゴー（3941）—すでに自社株買いと増配で動き始めた
レンゴーは段ボールと板紙で国内首位、世界3位の包装大手で、EC需要拡大の追い風を受ける一方、原料コスト高止まりや設備投資負担、欧州子会社の減損計上などで2026年3月期は純利益が28%減と苦戦していました。野村氏は2026年5月7日付で追加買い増しを行い、保有比率を4.36%まで引き上げています。
注目すべきは、レンゴーがすでに野村氏の圧力に対して具体的なアクションで応答し始めていることです。2026年3月期から2027年3月期にかけて配当を1株40円から50円へ増配、さらに250億円規模の自社株買いを発表するなど、株主還元の強化が一気に加速しました。EPSも84円から124円への大幅な増益見通しが示されており、市場ではこれを野村氏の喝が効いた格好と評価する声が多く聞かれます。
レンゴーのPBRはなお0.58倍前後で推移しており、東証が要請する1倍割れの改善要請に対しては依然として大きな伸び代を残しています。野村氏の対話姿勢が経営陣と継続することで、さらなる資本効率改善とPBR改善が進むかどうかが今後の焦点になります。
銘柄3：エア・ウォーター（4088）—MBOと非公開化まで視野に入れた強い意思
4銘柄のなかで最も異例なのが、エア・ウォーターでの動きです。2026年5月18日付の大量保有報告書では、旧村上系のシティインデックスイレブンスと野村氏らによる共同保有比率が5.86%に到達したことが開示されました。さらに重要なのが保有目的の記載内容で、株主価値向上に資する資本政策とコーポレートガバナンスに関する助言と提案を行うとした上で、増配と自社株買いに加え、MBOを含む株式の非公開化までを提案の選択肢として明示しています。
エア・ウォーターは日本酸素ホールディングスと並ぶ国内大手の産業ガス企業で、酸素・窒素・アルゴンといった産業ガスを鉄鋼・化学・半導体・医療業界に供給するほか、医療、農業・食品、エネルギー、海水関連まで多角化しています。注目すべきは、同社が2025年7月に損失計上の先送りなど不適切会計処理が発覚し、2026年5月1日付で日本取引所グループから特別注意銘柄に指定されている点です。ガバナンスの信頼性が大きく揺らいでいるタイミングを的確に捉えて、旧村上系が一気に5%超で名乗りを上げた構図と読み取れます。
株価の動きも雄弁です。同社株は野村氏らの大量保有判明後に9連騰を演じ、2026年5月初旬の1,895円から19日には2,489円まで一気に31%急騰しました。市場が今回の動きをいかに重く受け止めているかを物語る値動きです。
豆知識：特別注意銘柄とは:
特別注意銘柄は、東京証券取引所が内部管理体制等に問題があると認める上場会社に対して指定する制度です。指定された企業は内部管理体制改善状況の報告が義務付けられ、改善が認められない場合は上場廃止のリスクも生じます。アクティビストにとっては、ガバナンス改革の正当な大義名分を得やすいタイミングであり、ガバナンス再建を旗印に経営陣の刷新や非公開化を含む大胆な施策を提案しやすい状況といえます。
銘柄4：KPPグループホールディングス（9274）—商社業態に切り込む
KPPグループホールディングスは旧国際紙パルプ商事を母体とする紙・パルプ専門商社で、1924年創立、仕入先約4,000社のグローバルネットワークを持つ業界大手です。野村氏は2026年5月14日付で5.04%を新規取得し、こちらも大量保有報告書ベースでの本格的な攻防入りとなりました。
KPPの財務指標を見ると、PBR0.55倍、ROE5.92%、配当利回りはなんと約4.9%と、典型的な低評価×高配当の構図です。同社はKPP八重洲ビルなどの不動産賃貸事業も併営しており、商社業態にも関わらず本社不動産の含み益という典型的なアクティビスト要求の論点を抱えています。さらに欧州や東南アジアでの積極的なM&Aで世界規模の紙パ商社に成長したものの、ペーパー事業の需要減少で2026年3月期は減収減益となり、業績の停滞感も指摘されています。
KPPに対する野村氏の要求の方向性は明確です。不動産の有効活用、海外事業の選別と資本効率改善、株主還元のさらなる強化という3点セットが提案の中核になると想定されます。
4銘柄の共通項からみえる戦略の輪郭
これら4銘柄を並べて眺めると、野村氏の2026年戦略の輪郭が驚くほど鮮明に浮かび上がります。共通項を整理すると次の5つの軸に集約されます。
共通項1：PBR1倍割れの絶対的な割安銘柄
レンゴー0.58倍、KPPグループＨＤ0.55倍、日本製紙も1倍を割っており、エア・ウォーターも特別注意銘柄指定で評価が大きく毀損しています。東証が改善要請を続けるPBR1倍割れ企業群が、明確に主戦場になっています。
共通項2：不動産含み益または土地資産の大量保有
日本製紙の社有林と工場跡地、KPPの八重洲ビル、エア・ウォーターの全国工場用地、そしてレンゴーの生産拠点用地と、いずれも簿価と時価の乖離が大きい土地資産を抱えています。野村氏の不動産回転型ビジネスへの誘導という戦略と完全に合致します。
共通項3：構造不況業種で再編が論じられている領域
紙・パルプ業界は人口減少と紙需要の構造的低下に直面し、産業ガス業界は大手3社による寡占構造のなかでさらなる統合の余地が論じられています。業界再編のトリガーになりたいと発言してきた野村氏が、その言葉通りの行動に出ていることが見て取れます。
共通項4：ガバナンス上の弱点を抱える
エア・ウォーターの不適切会計と特別注意銘柄指定は最も劇的な例ですが、他の銘柄も創業家支配や政策保有株式、内向きの取締役構成など、外部からの建設的な提案を受け入れる必然性を抱えています。
共通項5：旧村上系全体での協調保有
エア・ウォーターではシティインデックスイレブンスと共同保有、近鉄ＧＨＤでは野村氏単独と、複数のビークルを使い分けながら旧村上系全体としての保有体制を構築しています。これにより一銘柄当たりの保有比率は5%前後に抑えつつ、実質的な影響力は大幅に拡大できる仕組みになっています。
私鉄セクターと紙パセクターの並行展開という戦略
2026年4月の日経インタビューで、野村氏は次の関心分野として紙・パルプと私鉄の2つを挙げていました。今回明らかになった4銘柄に近鉄ＧＨＤを加えると、彼女がインタビューで述べた通りの紙パセクターと私鉄セクターの並行攻略という戦略が、まさに進行中であることが裏付けられます。
さらに大量保有情報を遡ると、野村氏は京浜急行電鉄の2.19%や、サンケイリアルエステート投資法人の9.89%、日本紙パルプ商事の3.66%といったポジションも保有しており、私鉄と紙パ周辺の面での仕込みがかなり前から進行していたことがわかります。今回の近鉄ＧＨＤや日本製紙への新規参入は、長期にわたる業界全体への布石の延長線上にある動きと理解すべきでしょう。
| セクター | 該当銘柄 | 戦略軸 |
|---|---|---|
| 紙・パルプ製造 | 日本製紙、レンゴー | 不動産活用と業界再編 |
| 紙・パルプ流通 | KPPグループHD、日本紙パルプ商事 | 保有資産活用と資本効率改善 |
| 私鉄 | 近鉄ＧＨＤ、京浜急行電鉄 | 不動産分離と巨額自社株買い |
| 産業ガス | エア・ウォーター | ガバナンス再建とMBO検討 |
次に何が起こるのか
ここまでの分析を踏まえて、これら4銘柄プラス近鉄ＧＨＤの今後1年から2年で予想される展開を整理します。まずレンゴーはすでにソフトランディング型の対応を選択しており、増配と自社株買い、業績見通しの上方修正という形で野村氏側の要求を実質的に受け入れる動きが進行中です。同じ路線を日本製紙とKPPが追随するかどうかが当面の焦点です。
一方、エア・ウォーターはMBOまで視野に入れた最も劇的な展開になる可能性があります。特別注意銘柄指定という制裁的状況のなかで、現経営陣もしくは外部スポンサーによる非公開化提案が現実味を帯びる局面に入っています。フジ・メディア・ホールディングス案件で見せた2,350億円規模の自社株買いと不動産分離の合わせ技を、エア・ウォーターでも別の形で迫る展開が想定されます。
近鉄ＧＨＤについては、前回記事で詳述した通り中期経営計画2028の前倒し実行という穏健シナリオから、不動産事業の大規模再編とFMH型自社株買いまで、対応の選択肢の幅が広いのが特徴です。鉄道事業のインフラ性ゆえに敵対的TOBにはなりにくいものの、株主提案によるエスカレーションは十分に想定されます。
個人投資家として見ておくべきポイント
このような大規模な仕込みが進行している局面で、個人投資家として注視すべきポイントを整理します。1つ目は、追加の大量保有報告書または変更報告書の提出です。保有比率の上昇は野村氏側の本気度を示す最も明確なシグナルであり、特に近鉄ＧＨＤや日本製紙が5%を超えた場合のインパクトは大きいでしょう。
2つ目は、各社の決算発表と中期経営計画の見直しです。レンゴーがすでに示した増配と自社株買いの動きが、日本製紙やKPPに波及するかどうかが当面のチェックポイントです。3つ目は、株主総会での議決行動と株主提案の有無です。2026年6月から夏にかけては、各社の定時株主総会シーズンが集中するため、対話の進捗状況が一気に可視化されます。
4つ目は、セクター内の他銘柄への波及です。紙パ業界では王子ホールディングス、大王製紙、中越パルプといった他社が、私鉄業界では阪急阪神HD、京阪HD、東武鉄道、京成電鉄といった他社が、それぞれ連鎖的に投資家の関心を集める可能性があります。5つ目は、株価の動きそのものです。エア・ウォーターが9連騰で30%超の急騰を見せたように、判明後の値動きそのものに大きな期待値が織り込まれる傾向があるため、新規参入のタイミングには注意が必要です。
関連トピック：アクティビスト全体の投資加速:
アイ・アールジャパンホールディングスの集計によれば、2025年における日本で活動中のアクティビストによる日本株投資額は13兆2,000億円と、前年比36%も増加しています。
さらに2025年上半期だけで主要アクティビストは約8,900億円を日本株に投資しており、年間ベースで過去最高を更新するペースで推移しています。野村氏の動きはその巨大な潮流の一部であり、個別銘柄の話というよりも、日本市場全体のガバナンス改革の文脈で理解する視点が重要になっています。
紙パと私鉄を起点に広がる日本市場の地殻変動
野村絢氏の2026年春の4銘柄プラス近鉄ＧＨＤという仕込みは、単に個別銘柄への投資という枠組みを大きく超え、紙パ・私鉄・産業ガスという伝統的セクターに対する構造改革要求の同時多発的な発射と捉えるべきものです。フジ・メディア・ホールディングス案件で実証された不動産分離と巨額自社株買いというプレイブックを、業種を変え、規模を変え、複数戦線で並行展開する戦略の輪郭が、ここまで明確に見えてきた以上、これは個別企業の物語ではなく、日本の上場企業全体に対する大きな圧力波の一部です。
個人投資家にとっての示唆は明確です。PBR1倍割れの伝統企業で、不動産や有形資産を厚く保有し、ガバナンスに改善余地のある銘柄群が、これからしばらくの主戦場であり続けます。野村氏が次に動くであろうセクターを予測する材料は十分に揃いつつあります。今回の4銘柄プラス近鉄ＧＨＤを起点に、日本の株式市場がどこまで変わっていくのか、ガバナンス改革の最前線をこれからも追い続けていきたいと思います
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